北京時(shí)間3月9日晚間，受石油暴跌影響，標(biāo)普500指數(shù)日內(nèi)跌7%，歷史上第二次觸發(fā)熔斷機(jī)制。事實(shí)上，2月下旬以來(lái)美股已經(jīng)在疫情蔓延下開(kāi)啟巨幅波動(dòng)模式，美聯(lián)儲(chǔ)3月3日降息50bp也未能力挽狂瀾。一時(shí)間，對(duì)新一輪經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂充斥了媒體。如何看待新一輪經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)？筆者認(rèn)為，當(dāng)前的負(fù)利率環(huán)境和美股的十年長(zhǎng)牛提供了這一問(wèn)題的關(guān)鍵線索。

“大衰退”與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率政策

首先是一個(gè)基本判斷：以后3-5年之內(nèi)，討論宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)繞不過(guò)去的問(wèn)題就是負(fù)利率。

負(fù)利率指的是“名義利率”而不是“實(shí)際利率”為負(fù)。也就是說(shuō)，這里所說(shuō)的負(fù)利率不是說(shuō)因?yàn)槊x利率很低，減去一定的通貨膨脹率，從而實(shí)際利率為負(fù)。而是實(shí)實(shí)在在的，名義利率為負(fù)。這意味著借錢不僅不需要付出名義成本，還可以獲得回報(bào)?？梢哉f(shuō)，這是一個(gè)看上去有悖經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)的事情。

“負(fù)利率”成為當(dāng)前國(guó)際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一個(gè)越演越烈的趨勢(shì)還是源自2008年的那場(chǎng)次貸危機(jī)。在學(xué)術(shù)界，目前通常把這次由次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退稱為“大衰退”（The Great Recession）。可以說(shuō)，12年后的今天，我們并沒(méi)有擺脫這場(chǎng)危機(jī)，也沒(méi)有真正走出大衰退。在2008年之后，世界范圍內(nèi)發(fā)生了包括歐債危機(jī)在內(nèi)的很多事情，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了能夠刺激經(jīng)濟(jì)，只能一再調(diào)低利率，希望能夠刺激企業(yè)進(jìn)行投資。

但名義利率本身是有下限的，傳統(tǒng)上一般認(rèn)為是0：之前以哈佛大學(xué)的Farhi教授為代表的知名學(xué)者群體推動(dòng)了關(guān)于零利率下限（zero lower bound）的研究，以論證這一下限的存在對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響。

但是，自從2016年起，負(fù)利率政策出現(xiàn)了，打破了零利率下限。越來(lái)越多的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府寄希望于這一反傳統(tǒng)的政策能夠刺激仍處于“大衰退”的經(jīng)濟(jì)體走出衰退。一方面，這個(gè)政策目前看影響有限，另一方面，這個(gè)政策執(zhí)行上仍然存在限制，不能無(wú)限制地降低利率：因?yàn)槿藗冇肋h(yuǎn)可以選擇不存銀行，而選擇持有現(xiàn)金。所以，名義利率最低能降到持有現(xiàn)金的物理成本。以上是關(guān)于負(fù)利率政策的一些背景說(shuō)明。

量化寬松和金融化問(wèn)題是美股長(zhǎng)牛的重要推手

如果關(guān)注過(guò)美股，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，美股在次貸危機(jī)的暴跌之后，居然走出了十年牛市。甚至還有樂(lè)觀的投資者認(rèn)為2020年是美國(guó)二十年牛市下半場(chǎng)的開(kāi)端。這個(gè)牛市的背后，一方面的確是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定中向好。另外一方面則是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的通過(guò)各種貨幣政策去刺激市場(chǎng)。

先看第一點(diǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面在變好。下圖出自紐約大學(xué) Thomas Philippon教授的研究，刻畫了美國(guó)企業(yè)1970年2016年間的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率和投資率?？梢钥吹?，在2008年次貸危機(jī)之后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)（紅線）經(jīng)歷了大幅的回升，并穩(wěn)定于和危機(jī)前相似的水平。

第二點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)為提振經(jīng)濟(jì)持續(xù)通過(guò)量化寬松釋放流動(dòng)性，特別是長(zhǎng)期流動(dòng)性，可能是美股長(zhǎng)牛很重要的因素。

這里需要介紹一個(gè)概念：如大家所知，政府可以使用貨幣政策來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)，初級(jí)貨幣銀行學(xué)告訴我們，貨幣政策影響貨幣供給，影響均衡利率，影響企業(yè)行為，影響經(jīng)濟(jì)。問(wèn)題在于，如果貨幣供給增加了之后，根本沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)怎么辦呢？

這就是金融化的問(wèn)題。金融作為一個(gè)中介行業(yè)，承擔(dān)著資源配置的重要作用，但它并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的通道（pass through），也不是一個(gè)簡(jiǎn)單的工具。金融行業(yè)同樣有自己的目標(biāo)。如果金融行業(yè)發(fā)現(xiàn)能夠通過(guò)一系列操作，不管是龐氏游戲還是監(jiān)管套利，能夠賺取更多的利潤(rùn)，那么為什么要冒著違約風(fēng)險(xiǎn)去放貸？

那么，金融化是否導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性很大程度上沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是留在股票市場(chǎng)助長(zhǎng)泡沫？上圖提供了線索：在2008年次貸危機(jī)之后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)（紅線）并沒(méi)有發(fā)生很大改變，但企業(yè)的投資率（綠線）持續(xù)走低。這表明，企業(yè)盈利尚佳，但不愿意投資了。比如蘋果公司，手持巨量現(xiàn)金，但是在近年來(lái)持續(xù)發(fā)企業(yè)債，并用發(fā)債融資的資金去回購(gòu)股票。

這個(gè)事實(shí)背后的原因是什么呢？可能有很多原因，但其中一個(gè)因素越來(lái)越得到學(xué)界的共識(shí)：居民的需求不振，所以企業(yè)沒(méi)有太多合適的項(xiàng)目投資，從而沒(méi)有動(dòng)力繼續(xù)擴(kuò)大實(shí)體資本投資。另外一方面，在過(guò)去十年牛市的背景下，金融市場(chǎng)給予的回報(bào)太高了，所以企業(yè)的股東和高管們更愿意通過(guò)金融市場(chǎng)的相關(guān)交易和操作去賺取更多的利潤(rùn)，而不是去實(shí)體企業(yè)投資。

此外，數(shù)據(jù)和研究顯示，量化寬松的程度跟股市漲幅高度正相關(guān)。一些業(yè)界的傳言顯示：在2020年初，很多海外金融機(jī)構(gòu)持有的錢是以十億美元為單位計(jì)算的。這些金融機(jī)構(gòu)有資金，又有收益率需求，在當(dāng)時(shí)的背景下不買股票也達(dá)不到收益率要求。

Gallup的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的金融市場(chǎng)近十年以來(lái)，財(cái)富最多的1%的投資者占有的市值越來(lái)越大，呈現(xiàn)了極度的右尾現(xiàn)象（fat right tail）。這也充分印證了美國(guó)十年牛市對(duì)美國(guó)富人財(cái)富的進(jìn)一步提升做出的貢獻(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)兩難境地反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)歷了過(guò)去十年的釋放流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空間已大大縮小。疫情當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)正面臨兩難境地：一方面，量化寬松釋放流動(dòng)性是有極限的，因?yàn)槔收叩南孪抻肋h(yuǎn)在那兒：美國(guó)從利率政策上還有1%的降息空間。另一方面，如果貨幣政策信號(hào)不再積極，導(dǎo)致市場(chǎng)“預(yù)期”到量化寬松難以為繼并達(dá)成共識(shí)之后，金融市場(chǎng)崩盤在所難免，雖然程度或大或小。

這里需要強(qiáng)調(diào)的是，不是說(shuō)一定要美聯(lián)儲(chǔ)降息降到零利率下限，市場(chǎng)才會(huì)崩盤；而是只要市場(chǎng)的主要參與者達(dá)成了共識(shí)，認(rèn)識(shí)到量化寬松不能持續(xù)一直給金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性之后，他們的最佳策略就是迅速退出市場(chǎng)，這樣會(huì)瞬間帶走流動(dòng)性，踩踏導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤。

與此相對(duì)，由于股市紅火，美國(guó)居民消費(fèi)一直比較平穩(wěn)。 一旦股市真的遭遇了流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)回調(diào)，那么在財(cái)富效應(yīng)下，消費(fèi)衰退在所難免。這將進(jìn)一步加劇企業(yè)不愿意實(shí)體投資的意向，使經(jīng)濟(jì)陷入到消費(fèi)衰退和投資疲弱相互強(qiáng)化的循環(huán)。新一輪經(jīng)濟(jì)衰退的魅影就變得真切起來(lái)。

2020年3月3日的降息，代表了美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)知道，潛在的危機(jī)有多大。疫情蔓延和石油暴跌其實(shí)是市場(chǎng)的參與者的信念協(xié)同（coordination）的工具。這些事件本身并不一定能摧枯拉朽，但它們作為外生的事件，讓市場(chǎng)參與者終于對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)的確定性達(dá)成了共識(shí)，一直隱隱約約的灰犀牛清晰起來(lái)。

那么，石油暴跌疊加海外疫情蔓延，會(huì)否拉開(kāi)“大衰退”的第二幕？

這個(gè)問(wèn)題就像博弈論里面的一個(gè)有趣的題目：

一個(gè)島上，有人藍(lán)眼睛，有人紅眼睛。他們都不知道自己眼睛的顏色；如果知道了自己的眼睛顏色，就必須自殺。如果沒(méi)有任何信息流入，沒(méi)有任何協(xié)同的工具，他們就沒(méi)有任何信念錨定的基礎(chǔ)，大家可以一輩子相安無(wú)事。突然有一天，來(lái)了一個(gè)旅游者，他的一句話“咦，島上有人眼睛是紅的呢”，拉開(kāi)了悲劇的序幕。

（作者系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)系教授薛熠。本文不代表本網(wǎng)觀點(diǎn)。）

（薛熠）