本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率已結(jié)束，但關(guān)于未來(lái)降息時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)預(yù)期仍存在明顯分歧。同市場(chǎng)的樂觀預(yù)期相比，美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于謹(jǐn)慎行事。2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發(fā)揮不同程度的作用，導(dǎo)致美國(guó)通脹回歸之路不會(huì)一帆風(fēng)順。美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)落后于市場(chǎng)曲線的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)顯著擾動(dòng)。

華爾街市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息前景較為樂觀，且已提前進(jìn)行定價(jià)。根據(jù)芝加哥商品交易所“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具去年12月1日的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年3月開始降息，年內(nèi)降息幅度高達(dá)125個(gè)基點(diǎn)。受此樂觀情緒影響，截至12月1日，美元指數(shù)已回落至103.2，較10月初的高點(diǎn)下跌約4%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)則上漲至36245.5，創(chuàng)下2022年2月以來(lái)的新高。

與市場(chǎng)的樂觀情緒不同，美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)更傾向于謹(jǐn)慎行事。2021年，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反復(fù)聲稱高通脹是“暫時(shí)的”，但市場(chǎng)卻堅(jiān)信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)“鷹派”加息，雙方的分歧加大了金融市場(chǎng)的波動(dòng)。同樣的，展望2024年，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于降息的分歧可能再次對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)沖擊。

本輪美國(guó)通脹周期的演進(jìn)同時(shí)受供給和需求雙重因素的作用。從供給端來(lái)看，當(dāng)前供應(yīng)鏈已基本恢復(fù)至疫情前水平。受基數(shù)效應(yīng)影響，未來(lái)供應(yīng)鏈改善對(duì)通脹的向下拉動(dòng)作用將減弱，甚至可能由于新的供給沖擊而再次轉(zhuǎn)為向上拉動(dòng)通脹。從需求端來(lái)看，緊縮性貨幣政策將繼續(xù)抑制美國(guó)國(guó)內(nèi)的需求，但如果美國(guó)之外的需求上升則可能對(duì)美國(guó)通脹產(chǎn)生輸入壓力。

具體來(lái)看，2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發(fā)揮不同程度的作用，并導(dǎo)致美國(guó)通脹回歸之路不會(huì)一帆風(fēng)順。

第一，美國(guó)行業(yè)大罷工的后續(xù)影響逐漸顯現(xiàn)。盡管當(dāng)前美國(guó)汽車行業(yè)的罷工潮已暫告結(jié)束，但罷工帶來(lái)的直接沖擊和間接影響可能才剛剛開始顯露。如果高通脹持續(xù)，汽車行業(yè)員工從大罷工中獲得的勝利將會(huì)對(duì)其他行業(yè)產(chǎn)生示范效應(yīng)，不排除更多的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)罷工潮，甚至推動(dòng)通脹再次上行。不過，當(dāng)前美國(guó)的工會(huì)力量較上個(gè)世紀(jì)70年代已大為削弱，能否形成“工資-價(jià)格”螺旋上漲的慣性還需要觀察。

第二，供應(yīng)缺口可能支撐2024年原油價(jià)格小幅上行。2023年原油價(jià)格在震蕩中略有下跌，主要源于供給端的意外擾動(dòng)。除了美國(guó)原油產(chǎn)量有所提升外，西方政策制定者通過設(shè)定價(jià)格上限使俄羅斯原油繼續(xù)在市場(chǎng)流通，以及伊朗的原油出口增加，這些非核心OPEC國(guó)家的產(chǎn)量超預(yù)期帶動(dòng)了原油價(jià)格下跌。展望2024年，從供給端來(lái)看，核心OPEC國(guó)家的供應(yīng)大概率將保持在較低水平；烏克蘭危機(jī)前景不明朗，使得俄羅斯原油能否繼續(xù)在市場(chǎng)流通面臨較大不確定性；巴以沖突局勢(shì)是否會(huì)擴(kuò)大化等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素也使得原油供應(yīng)存在不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

第三，美元走弱或助推大宗商品價(jià)格上漲?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的結(jié)束和轉(zhuǎn)向降息，2024年美元指數(shù)可能趨于走弱，進(jìn)而可能推動(dòng)全球大宗商品價(jià)格上漲，對(duì)美國(guó)產(chǎn)生輸入性通脹壓力。

第四，中國(guó)宏觀政策或進(jìn)一步發(fā)力，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求上升。2023年，受房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)拖累，中國(guó)投資總量下滑。近幾個(gè)月來(lái)，中央財(cái)政增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，地方政府“一攬子化債方案”持續(xù)推行，監(jiān)管部門提出房地產(chǎn)金融“三個(gè)不低于”政策等，諸多跡象表明中國(guó)政府正在積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。展望2024年，伴隨著相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的有序出清，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策還會(huì)持續(xù)發(fā)力顯效，投資增速有望企穩(wěn)回升。中國(guó)宏觀政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能會(huì)提振全球需求。

2024年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的重心將從主要關(guān)注通脹轉(zhuǎn)向兼顧通脹和就業(yè)。但是，如果失業(yè)率未明顯上升，兩大因素或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)降息落后于市場(chǎng)曲線。

第一，通脹回歸之路可能并非一帆風(fēng)順。在此過程中，如果美聯(lián)儲(chǔ)過早釋放降息信息，可能刺激金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲、企業(yè)投資反彈和消費(fèi)增加，進(jìn)而導(dǎo)致通脹基礎(chǔ)更為牢固或通脹二次反彈，那么2%的通脹目標(biāo)將更難實(shí)現(xiàn)。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)需要重建信譽(yù)，這使得其更傾向于晚降息。2021年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹形勢(shì)產(chǎn)生誤判，導(dǎo)致其信譽(yù)已經(jīng)受損。為了重建信譽(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)可能表現(xiàn)得更加“鷹派”。2024年，美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際降息時(shí)點(diǎn)和幅度將取決于具體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際行動(dòng)與市場(chǎng)預(yù)期之間可能出現(xiàn)的分歧，或?qū)⒃俅渭觿〗鹑谑袌?chǎng)的擾動(dòng)。

本文英文版發(fā)表在中國(guó)日?qǐng)?bào)國(guó)際版，英文版標(biāo)題為 "Divergence disturbance"